静待花开——写于合晟资产三季度策略会

上海合晟资产管理股份有限公司   2017-06-19 本文章82阅读

上周六,合晟资产团队奔赴北京,邀请京津地区的诸多合作伙伴共聚一堂,与我们一起回顾二季度的债市及合晟资产的运营情况,重点探讨了监管趋严对资管业务的影响及在降杠杆紧信用的市场背景之下又该如何进行信用债投资。

       首先由董事长胡远川先生致辞并回顾了合晟资产半年以来的投资情况:今年以来累计到期产品14只,合计完成提款123亿元,但资产管理总规模稳定在300亿元左右。其次回顾了二季度市场情况:十年期国债收益率从3.01%提升至3.63%,十年期国开收益率从3.68%提升至4.34%,国债10Y-1Y利差为-3BP,国开10Y-1Y利差为8BP;3年AAA企债收益率从3.90%提升至4.78%,3年AA企债收益率从4.54%提升至5.60%,AAA企债3Y-1Y利差为23BP,AA企债3Y-1Y利差为21BP。胡博简要梳理了今年以来合晟资产的投资策略,年初到3月底,整体以防守为主,保持短久期和低杠杆。4月以来,短久期债券收益率上行明显,适度提升杠杆进行短期套息增强组合收益。同时,他认为,下半年经济可能面临如下局面:一是经济增速将小幅回落;二是私人投资依然不强;三是就业不构成政策压力,政府对经济增速下限容忍度提升;四是总需求相对于总供给依然不足,价格大幅上升概率不大。就下半年的政策和市场,胡博认为,一是货币供应量增速继续回落,流动性维持紧平衡;二是相关监管政策逐步明朗,防范资金在金融体系空转是要点;三是实体融资成本呈现上行趋势,金融市场利率呈现小幅下行;四是收益率曲线整体下移,中短期利率预计下行幅度更大。在此宏观经济背景之下,合晟资产将奉行如下投资策略:对市场利率谨慎乐观,逐步增加配置;继续保持中短期债为主的策略,适度提升久期,对信用要求将进一步上移,维持信用风险可承受的底线,充分与投资人沟通,构建适合投资人负债结构的组合。

       随后,合晟资产副总经理兼风控总监冯建桥先生向大家分享了他对监管政策的理解,尤其是监管政策对资管业务的影响。他指出,监管思路主要体现在三个方面:一是保险和银行股东资质和资金来源方面的排查,以往相对比较少见,意味着民企背景的金融机构在未来一段时间内可能面临一定的政策不确定性;二是针对过去5年以来“泛资产管理行业”的过快发展,资产管理行业的“去产能”可能成为未来一段时间的主流;三是一行三会的统一行动,使得过去多年来通过不同类型的金融机构进行的监管套利成本大幅度提高。所以愈严的监管政策将会改变以往资产管理行业受制于负债和投资两端的处境,未来相当长一段时间内,可能增加通路的不确定性,形成负债、投资、通路的三不确定性格局。监管政策对固定收益资产管理的具体影响体现在委托机构的委托意愿的变化;降低过程成本,减少空转套利,多层嵌套受限;使得金融机构投资透明化,掌控系统性风险;债券类标准化固定收益投资长期受益,短期市场冲击可能会比较大;固收类投资机构后续会继续分化为交易型和配置型,专业要求继续提高,不排除短期之内去投资端产能的可能性。在此背景之下,合晟资产也会努力实现渠道多元化、机构分散化、产品交易结构简单化,继续强化在研究方面的努力,做研究驱动而非市场驱动的投资机构,依靠创造价值来获取收益。 

本次策略研讨会的最后一个环节为圆桌会议,探讨降杠杆紧信用背景下的信用债投资,由冯建桥先生主持,合晟资产投研团队的化工研究员徐华先生、钢铁研究员欧鹏先生、地产研究员谢颖立先生、城投债研究员陆志锋先生出席。主持人提问尖锐,开场直指前段时间市场热议的山东互保问题,徐华先生表示:互保确实让单个发债主体的信用边界变得很模糊,特别是互保圈里还存在一些没有在公开市场上发行债券的主体时,除了当地的金融机构,其他人很难了解情况,因此其兑付风险或者估值压力都应该谨慎考虑。不过一方面我们觉得,互保问题引发的区域性信用风险进一步发酵的可能性不大,实质风险可控,因为发债主体都是当地比较大的企业,对区域金融环境的稳定性都有系统性的影响力,逐步把互保的历史问题化解且不产生风险,不影响地区的信用可得性,应该是政府、当地金融机构和企业都希望的,所以其实各方与债券投资者的诉求本质上是一致。如果真的出现了问题,从目前的情况看,各方还是都有动力把问题平稳解决。此外,目前已发生的一些问题有助于直融市场更充分意识到互保的风险,相关企业的信用定价就会更合理考虑到这一因素了,对以后的投资更为有利。

有关城投担保问题,陆博表示:虽然近期政府出台了较多文件,但政府的重点是规范新融资的手段如PPP、产业基金等。不允许政府违规担保、承诺回购等规定从16年下半年就已经开始反复强调,大部分城投也已经整改完成,近期的担保事件对于城投平台影响不大,二级市场城投债的估值也基本未受影响。并且我们认为,城投债迎来了一波好的行情,我们实地走访了一些银行发现,他们的态度是比较积极的,政府愿意为主流的城投平台配置一些贷款,可以说,今年,金融去杠杆正当时,以政府为主导的基建投资已经成为稳定经济增长的重要把手,城投平台拥有较多的富余资金,一两年之内,城投债的违约风险较小。

对于上半年发生的股票做空这类突发负面事件如何影响信用债投资,欧鹏先生也给出了自己的理解:从研究角度而言,股价暴跌的原因都是有迹可循的,其基本面的不足或是内外不利因素的长期存在,如果你有长期的跟踪研究,你总会有所察觉,因为合晟有非常严格完整的信评体系,所有入库的企业债都有长期的跟踪覆盖;从投资角度而言,通过组合投资的分散化来降低风险,所以当遭遇负面事件冲击时,将不会产生决定性的消极影响。综合来说,在面对此类事件时,我们的应对方法是,对前期跟踪过的企业再进行一次细致的信用评估,来决定继续持有或是低价买入或择机卖出。

报表造假问题,徐华先生表示:除了通过各科目间的勾稽关系去验证报表的真实性,我们更倾向于脱离纯财务的层面,站着产业研究的角度通过了解企业所处行业的景气度,通过理解行业的盈利模式和竞争格局去判断企业的真实经营情况,去验证企业报表所反映的逻辑是否合理,而不是试图仅凭财务指标去量化企业的信用风险。比如对于化工企业的利润表,我们会仔细研究它的生产过程,利用相对透明的大宗化学品价格和物料平衡来验证其真实性。

主持人继续发问:那紧信用的大环境下,企业再融资受影响是否加大了信用风险?”谢颖立先生指出:目前债券融资和银行信贷对实体企业尤其是民营企业确实存在收紧的趋势,但银行还是有比较强的盈利考量,信贷不可能完全停滞,企业也有多种灵活的融资手段来应对危机,比如地产企业在项目上的股权、债权融资手段已经储备了不少,从我们微观调研中得到的反馈看,大部分企业经历过多次信贷紧缩周期,已经有一定的危机意识,负债率有一定程度的下降,信用资质尚未出现显著恶化。

随后主持人又带领大家回到合作伙伴较为关心的城投话题:城投平台的新发利率已经到了7的位置,作为信用债市场的主要品种,城投债走势直接影响信用债市场整体配置需求,如何看待城投信用属性的分化和变迁,以及未来的估值压力?”陆博表示:城投品种的估值压力主要来自于城投平台定位的转变,但在有效解决地方政府财权和事权不匹配的问题或找到一个有新的融资渠道取代城投之前,作为政府重要的融资渠道,城投平台地位依旧,短期内是无法将其与政府信用进行完全隔离的,其金边属性依然存在。因此,目前政策周期和一些地区性信用事件给城投品种带来的估值冲击,也恰意味着交易性机会的存在,值得有甄选地进行配置。

而针对近来市场比较敏感、流动性风险和信用风险定价波动较大的问题,几位研究员纷纷表露,作为管理人,我们会通过严格的信评尽可能地规避信用风险,通过分散投资和控制久期尽可能减少产品净值的波动,通过资产和负债的期限匹配以及重点配置市场认可度高的品种来提升产品的流动性。而且对于票息能覆盖投资者心理收益预期的持有到期型产品而言,净值的损失往往只是阶段性,随着所持有债券的到期,债券净价波动带来的净值损失会随着到期时的面值兑付得到弥补,存续期间的净值波动一般无需太过担忧。

本次策略会座无虚席,现场气氛在圆桌会议环节达到高潮,主持人幽默诙谐,研究员的回答专业且详实,与会者无不表示干货多多,收获满满。非常感谢各位朋友能在百忙之中参加我们的三季度策略研讨会,合晟资产会在以后的日子里,继续强化自己的核心竞争力,为投资者交上一份满意的答卷。